Для тех, кто хочет больше знать о стоимости
собственности, её оценке и рисках владения

Ставка дисконтирования в оценке стоимости бизнеса

Ставка дисконтирования в оценке стоимости бизнеса

25 июня 2016

Расчет ставки дисконтирования в рамках оценки стоимости бизнеса может осуществляться различными методами. Некоторые из них, например модель кумулятивного построения, относительно просты. Другие – намного сложнее. Практикующему оценщику необходимо не просто разбираться в моделях расчета ставки дисконтирования, но и глубоко понимать саму природу возникновения этого явления. Об основных понятиях, связанных с расчетом ставки дисконтирования рассказал Сутягин Владислав Юрьевич – к.э.н., член экспертного совета НП СРО «СВОД», эксперт, генеральный директор оценоч-ной компании ООО «Оценка-плюс»

Вебинар Сутягина В.Ю. «Ставки дисконтирования и ставки капитализации в оценке стоимости бизнеса».

Природа современных денег

Современные деньги являются кредитными по своей природе и появляются в процессе кредитования центральным банком коммерческих. Деньги, возникающие как следствие кредитных отношений между центральным и коммерческими банками, выпускаются (эмитируются) с заложенным в них процентом. Процент, под который центральный банк кредитует коммерческие, обычно называют учетной ставкой (или ставкой рефинансирования). В российской банковской практике это характеризуется термином «ключевая ставка», хотя строго говоря, ключевая ставка – это ставка по предоставлению ликвидности на срок до 1 недели. Коммерческие банки, кредитуя население и предприятия, закладывают в кредитную ставку затраты на привлечение средств (то есть процент под который деньги были получены банком), затраты на ведение деятельности и прибыль. Кроме того, при формировании кредитной ставки коммерческого банка учитывается уровень инфляции и платежеспособности заемщика. Это приводит к тому, что деньги поступают в распоряжение населения и предприятия под определенный процент, уровень которого, в конечном счете, определяет центральный банк. Важным следствием современной эмиссии денег является то, что они обладают таким свойством, как самовозрастающая стоимость. Все это важно для понимания природы ставки дисконтирования, которая, как правило, рассматривается как «требуемая инвестором норма доходности». По сути, речь идет о том, какой должен быть процент, чтобы он заинтересовал инвестора инвестировать имеющиеся в его распоряжения средства в какой-либо объект.

Концепция ставок дисконтирования или некоторые следствия из портфельной теории Г. Марковица

Выражение «требуемая инвестором» следует пояснить, поскольку это не просто «желаемая» норма доходности. В рыночном хозяйстве инвесторы и «объекты инвестиций» (компании) конкурируют между собой, а стало быть, одного желания мало. Портфельная теория Г. Марковица наглядно показывает, что любой инвестор на рынке сталкиваются с двумя видами рисков: систематическими (характерными для всего рынка) и специфическими (присущими только данной компании). 

Безымянный Гарри Макс Марковиц (род. 24 августа 1927, Чикаго) — американский экономист, основоположник современной портфельной теории; известен пионерской работой, в которой предложил новый подход к исследованию эффектов риска распределения инвестиций, корреляции и диверсификации ожидаемых инвестиционных доходов; лауреат Нобелевской премии (1990) «за работы по теории финансовой экономики».   

Рациональный инвестор согласно портфельной теории не будет вкладывать все деньги в одну компанию, а сформирует портфель инвестиций. Диверсификация приведет к тому, что специфические риски отдельных компаний нивелируют друг друга, и неустранимым останется лишь систематический риск. Следовательно, в условиях конкуренции инвестор может рассчитывать лишь на компенсацию систематического риска, заложенного в конкретной фирме. Следуя выводам портфельной теории, стоимость акционерного (собственного) капитала (она же ставка дисконтирования в модели денежных потоков на собственный капитал) (r) будет определяться как:

Безымянный1 

Где:Снимок

 – безрисковая ставка доходности;

2  – премия за риск инвестирования в данную компанию.

Современная методология оценки ставки дисконтирования

Современная методология оценивает ставку дисконтирования в оценке стоимости бизнеса как стоимость капитала – чаще собственного, реже всего инвестированного (собственного и заемного). Стоимость капитала – это процент, под который данное предприятие может привлечь капитал в условиях конкуренции на рынке. 

Безымянный2

 

Подробный анализ методов (моделей) с позиции их практического использования, а также информационное обеспечение оценки ставок дисконтирования – на вебинаре «Ставки дисконтирования и ставки капитализации в оценке стоимости бизнеса».

Модель кумулятивного построения

Рассмотрим один из наиболее используемых методов расчета ставки дисконтирования – модель кумулятивного построения. Несомненным достоинством такого метода является его относительная простота. Расчет ставки дисконтирования в такой модели производится следующим образом:

Безымянный3
Где:Снимок - безрисковая ставка;Снимок2  - i-ая премия за риск инвестиции в акции данного предприятия.

Безрисковая ставка – это ставка доходности при инвестировании в безрисковые активы, то есть активы, инвестиции в которые имеют гарантированную возвратность и доход. Как правило, безрисковая ставка принимается на уровне доходности государственных долговых бумаг высокой категории надёжности. 

Безымянный4

Примеры модели кумулятивного построения

P.Black - R.Green variant

Probable interval, %

Christopher Mercer Z. variant

Probable interval, %

Безрисковая ставка

 

Безрисковая ставка

 

+

 

+

 

Премия за риск инвестирования в данную компанию, включая:

 

Премия за риск инвестирования в данную компанию, включая:

 

Конкуренция

0 - 10

Ключевая фигура; качество и глубина управления

0 - 5

Финансовая сила

0 - 10

Размер предприятия

0 - 5

Профессионализм и глубина менеджмента

0 - 10

Финансовая структура (источники финансирования компании)

0 - 5

Рентабельность и стабильность доходов

0 - 10

Товарная и территориальная диверсификация

0 - 5

 

 

Диверсификация клиентуры

0 - 5

 

 

Прибыль: норма и ретроспективная прогнозируемость

0 - 5

 

 

Прочие риски

0 - 5

Источник: 

[1.] Christopher Mercer Z.. The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous ‘Build-Up’ Methodologies Based Upon the Capital Asset Pricing Model // Business Valuation Review. – 1989. - № No. 4. - P. 147-156

[2.] Shannon P. Pratt - Business Valuation Body of Knowledge: Exam Review and Professional Reference (2nd edition). Publisher: Wiley, 2003 -  384 p.

Оценка уровня риска по каждому параметру должна согласоваться с данными анализа финансового состояния предприятия. В соответствии с п. 7 ФСО 8 «Оценщик анализирует и представляет в отчете об оценке информацию, характеризующую деятельность организации, ведущей бизнес». Соответственно, в рамках такого анализа необходимо рассмотреть подверженность компании таким рискам.

Модель CAPM

Модель САРМ была разработана в середине 60-х Дж. Трейнером, У. Шарпом, Дж. Литнером и Я. Моссином для оценки стоимости собственного капитала и основана на портфельной теории Г. Марковица. Информационную основу модели составляют данные фондового рынка по динамике котировок акций оцениваемой компании и фондового индекса.

Безымянный5

Где: EMRP - премия за риск инвестирования в акции (фондовых рынков); β-коэффициент, степень чувствительности динамики доходности данной акции к динамики фондового рынка.

Премия за риск инвестирования в фондовый рынок

Как правило, оценки ЕMRP осуществляются на базе исторических оценок разности между рыночной доходностью и безрисковой доходностью за ряд лет с последующим усреднением.

 Безымянный6Где: Снимок  - среднерыночная доходность.

Кроме исторических оценок может быть предложен и альтернативный подход, суть которого заключается не в анализе прошлого, а составлении прогноза. Существует два основных варианта реализации такого подхода. Первый («снизу вверх») основан прогнозе норм доходности для большого количества компаний рынка с последующим выведение прогнозируемой нормы доходности рынка. Такая доходность может быть получена из модели дисконтирования дивидендов (DDM) как ставка дисконтирования (r).

Второй вариант («сверху вниз») более перспективный, который основывается на зависимостях рынка от макроэкономических показателей. Примером, может служить метод, основанный на сочетании модели дивидендов и их долгосрочных темпов роста. Согласно этому методу прогнозируемая доходность рынка (Снимок3) рассчитывается путем суммирования текущей доходности по рынку акций (Снимок4) и долгосрочного темпа прироста ВВП (g).

ПРИМЕР:

Показатель EMRP, вычисленный для российского рынка

Показатель

Значение, %

Дивидендная доходность для российского рынка

4.6

Долгосрочный темп роста ВВП России

4.13

Прогнозируемая рыночная доходность (как средняя за последних 10 лет)

8.73

Прогнозируемая безрисковая доходность 

7.36 

Премия за риск инвестирования в российский фондовый рынок 

1.37

Источник:

  1. Прогноз долгосрочного социально-эконоимческого равзиятия Российской Федерации на период до 2030 
  2. Russian Dividend Yields Outpace EM Peers on Weaker Ruble 

Теоретически β-коэффициент вычисляется с помощью корреляционно-регрессионного анализа динамики рыночной доходности (или проще, доходности «широкого» фондового индекса) (Снимок5) и доходности акции оцениваемой компании (Снимок6). 

Безымянный7

Где: α-коэффициент отражает насколько больше/меньше средне фактического значение премии за риск над расчетным; ε – предельная ошибка, которая отражает влияние неучтенных в модели факторов.

Для публичных компаний коэффициент бета может быть получен следующими способами:

а) Из уравнения линейной регрессии:

Безымянный8

б) Как отношение коэффициента ковариации (Снимок7 ) к дисперсии доходности рынка:

Безымянный9

Для непубличных компаний возможны два варианта:

а) «восходящий подход» - основан на анализе среднеотраслевых β (или усреднение β аналогов).

б) бухгалтерский подход – основан на регрессии бухгалтерских показателей прибыли и доходности фондового индекса. В качестве наиболее приемлемых таких показателей являются показатели экономической или валовой рентабельности.

Подробно о расчете EMRP, b-коэффициента, а также разбор кейсов - на вебинаре «Ставки дисконтирования и ставки капитализации в оценке стоимости бизнеса».